标签： 信息披露

　　

        近年来，证监会不断树牢“四个意识”，坚定“四个自信”，坚决做到“两个维护”，认真落实党中央、国务院关于资本市场改革发展各项要求和部署，依法做好监管执法工作，对上市公司信息披露违法行为始终保持执法高压态势，不断压实上市公司董监高及大股东、实际控制人责任，用足用好法律，显著提升违法失信成本，倒逼上市公司规范治理结构，改善财务状况，不断提高经营质量。2016年至2018年期间，共处罚上市公司信息披露违法案件170件，罚款金额总计20,161万元，市场禁入人数总计80人次，追责对象涉及董监高、大股东、实际控制人共计1202余人次，共有113名责任人员被处以顶格罚款处罚，向公安机关移送涉嫌犯罪案件19起，积极支持人民法院审理虚假陈述民事赔偿案件，对上市公司信息披露违法行为形成强有力震慑。

　　与此同时，对于中介机构围绕上市公司开展证券业务未勤勉尽责的，证监会坚持一案双查，违法上市公司与不良中介一起处罚，严格处罚，绝不姑息，倒逼中介机构诚实守信，勤勉尽责，发挥好资本市场“看门人”作用。三年期间，共对10家次证券公司、17家次会计师事务所、4家次律师事务所、6家次评估机构作出行政处罚，罚没金额高达2.75亿元，对9名从业人员实施市场禁入，有效压实了中介机构责任。

　　从上市公司信息披露违法行为类型来看，主要包括以下几种：

　　一是财务欺诈行为，如欣泰电气为骗取发行核准，在发行申请文件中实施财务欺诈，虚减应收账款3.81亿元，虚增经营活动产生的现金流量2.41亿元；部分上市公司开展重大资产重组过程中，交易标的为谋取交易高对价实施欺诈，如九好集团虚增收入2.66亿、虚构银行存款3亿，保千里电子通过虚假的意向性协议虚增评估值，金英马隐瞒担保事项等；大智慧、雅百特、金亚科技、昆明机床等公司操纵定期报告财务报表，或在未满足条件的情况下提前确认收入，或通过伪造合同、银行单据、材料产品收发记录、隐瞒费用支出等方式虚增利润，或通过跨期确认收入、虚计收入和虚增合同价格等方式虚增收入，或通过虚构工程项目和贸易的方式虚增收入等。

　　二是未依法披露关联关系及关联交易，如方正科技未依法披露其与各经销商之间的关联关系及发生的432.8亿元关联交易，庞大集团未依法披露其与关联方之间合计金额24.56亿元的多笔关联交易，华泽钴镍未依法披露关联方非经营性资金占用及合计金额54.14亿元的关联交易情况等。

　　三是未依法披露股东权益变动情况，如慧球科技未如实披露实际控制人对公司控制情况，匹凸匹未如实披露实际控制人变更事项，任子行未依法披露实际控制人代他人持有股份等。

　　四是所披露的信息存在误导性陈述，如长生生物披露的子公司产品有关情况存在误导性陈述，安硕信息披露的互联网金融相关业务信息与事实不符，具有较大误导性，万家文化所披露的龙薇传媒收购事项的确定性存在误导性陈述，匹凸匹在未经营金融服务领域相关业务的情况下披露更名系列公告，误导投资者对公司前景、公司价值的判断等。

　　五是未依法披露重大事项，如成城股份未按规定披露合计金额7.08亿元的商业承兑汇票情况，勤上股份未按规定披露收购项目中的投资意向书，宝利国际未如实披露签署重大投资项目和建设项目合作备忘录的事实及相关项目进展情况等。

　　上市公司信息披露违法行为形式多样，动机各异，相关主体对市场、对法律、对专业、对投资者缺乏敬畏之心，频频试探法律底线，暴露出资本市场生态环境仍不理想，亟待改善。部分上市公司在经营中急躁冒进，偏离主业，炒作热点，加杠杆玩“跨界”，在经济下行周期中业绩变脸，是信息披露违法的重要诱发因素；现代公司治理文化发育不足，部分董监高合规意识淡薄，不能正确认识上市公司作为公众公司的社会责任及法定义务和董监高对于全体股东的信义义务，有的做惯“甩手掌柜”，试图以不知情、不专业、被隐瞒等理由作为“免责盾牌”，期间共有37名董监高人员不服行政处罚决定提起诉讼，均以败诉收场；上市公司“一股独大”现象仍较为普遍，有的公司“三会”形同虚设，控股股东、实际控制人漠视中小股东权利，通过隐匿的不公允的关联交易侵占上市公司利益，或者不配合履行信息披露义务，侵犯中小股东知情权，有11.76%的案件存在控股股东、实际控制人指使违法的情形，一并受到严厉惩处；部分中介机构重市场份额，轻合规管理，激进扩张规模，开展证券业务怠于履责，甚至是玩忽职守，为欺诈行为的发生大开方便之门，挫伤了投资者对于中介行业的信心。对于上述行为，必须通过严格执法重拳治乱，使各种造假欺诈行为无处遁形，让各类责任主体罚当其过，付出应有的代价。

　　下一步，证监会将继续加大对上市公司信息披露违法行为的执法力度，促使上市公司及大股东讲真话，做真账，及时讲话，牢牢守住“四条底线”，不披露虚假信息，不从事内幕交易，不操纵股票价格，不损害上市公司利益，各类中介机构归位尽责，净化市场生态，努力提升上市公司质量，巩固好实体经济“基本盘”，为建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场保驾护航。

              科创板信披特点：重要性提升专业性加强

        科创板信披和A股信披有什么重要区别吗？一句话概括为，重要性提升、专业性加强。

       科创板信披在原则性与上交所主板没有区别，都是要求“真实、准确、完整、及时、公平”。不过，专业人士认真分析科创板相关意见稿后发现，科创板的信息披露对发行人、相关信息披露义务人、中介机构等主体的信息披露工作提出了新要求、新挑战。

       上交所主板规则中信息披露基本原则及一般规定共有25条，散见于第二章信息披露的基本原则和一般规定中。科创板关于信息披露的一般要求单列一章，且分为4节，从基本原则、一般要求、监管方式和管理制度四大方面共27条，对科创板上市公司的信息披露制度作了系统性、体系性的规定，具体如下：

       行业信息披露。

       上市公司应当披露能够充分反映公司业务、技术、财务、公司治理、竞争优势、行业趋势、产业政策等方面的重大信息，充分揭示上市公司的风险因素和投资价值，便于投资者合理决策。

       分阶段披露。

       上市公司筹划重大事项，持续时间较长的，应当按照重大性原则，分阶段披露进展情况，及时提示相关风险，不得仅以相关事项结果尚不确定为由不予披露。

       自愿信息披露。

       上市公司和相关信息披露义务人认为相关信息可能影响公司股票交易价格或者有助于投资者决策，但不属于本规则要求披露的信息，可以自愿披露。

       上市公司和相关信息披露义务人自愿披露信息，应当审慎、客观，不得利用该等信息不当影响公司股票交易价格。

       上市公司和相关信息披露义务人按照本条披露信息的，在发生类似事件时，应当按照同一标准予以披露。       

       浅白语言。

       上市公司的公告文稿应当重点突出、逻辑清晰、语言浅白、简明易懂，避免使用大量专业术语、过于晦涩的表达方式和外文及其缩写，避免模糊、模板化和冗余重复的信息，不得含有祝贺、宣传、广告、恭维、诋毁等性质的词语。

       控股、参股公司信息披露。

       上市公司合并报表范围内的子公司及其他主体发生本规则规定的重大事项，视同上市公司发生的重大事项，适用本规则。

       上市公司参股公司发生本规则规定的重大事项，可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的，上市公司应当参照适用本规则履行信息披露义务。

       暂缓及豁免披露。

       上市公司和相关信息披露义务人拟披露的信息属于商业秘密、商业敏感信息的，按照本规则披露或者履行相关义务可能引致不当竞争、损害公司及投资者利益或者误导投资者的，可以按照本所相关规定暂缓或者豁免披露该信息。

       拟披露的信息被依法认定为国家秘密，按本规则披露或者履行相关义务可能导致其违反境内法律法规或危害国家安全的，可以按照本所相关规定豁免披露。

上       市公司和相关信息披露义务人应当审慎确定信息披露暂缓、豁免事项，不得随意扩大暂缓、豁免事项的范围。暂缓披露的信息已经泄露的，应当及时披露。

       调整适用。

       上市公司和相关信息披露义务人适用本所相关信息披露要求，可能导致其难以反映经营活动的实际情况、难以符合行业监管要求或者公司注册地有关规定的，可以向本所申请调整适用，但是应当说明原因和替代方案，并聘请律师事务所出具法律意见。

       总结来说，科创板新增了分阶段披露、调整适用的要求，这显然是监管结合科创板上市企业的特点制定的针对性规则。除此之外，对于自愿披露，明确规定了自愿披露应当审慎、客观，不得利用自愿披露的信息来不当影响公司股票交易价格。

       除了制度上要求信披更系统外，对上市公司公告文稿的表达也提出了更高的要求。

       相比于上交所主板规则，除了简明易懂的要求外，科创板还要求公告文稿应当重点突出、逻辑清晰、语言浅白、简明易懂，避免使用大量专业术语、过于晦涩的表达方式和外文及其缩写，避免模糊、模板化和冗余重复的信息，不得含有祝贺等性质的词语。此外，信息披露的内容上，科创板还新增了行业信息、经营风险、股份质押、严重异常波动等4大类信息披露要求。

       专业人士分析认为，相比于其他板块重视发行人盈利能力的审核态度，科创板将更加重视发行人市值、科技创新能力和发展前景。相应的，投资者作出投资决策亦要充分分析相应上市公司的行业前景、科技创新能力等重要信息。结合科创板的特点，科创板上市规则适时增加了行业信息和经营风险的披露要求。

       上市公司：面临挑战

       科创板信息披露不当，可能导致企业退市情况。这对上市企业来说，无疑是一把达摩克利斯之剑。为上市公司服务了数年的资深人士认为，这对科创板拟上市企业信息披露工作提出巨大的挑战，具体表现在以下方面：

 

       更明确、更严格的信息披露规范要求。

       科创板上市规则进一步明确行业信息披露、分阶段披露、自愿信息披露、浅白语言、控股、参股公司信息披露、暂缓及豁免披露、调整适用等一系列信息披露一般规定。上市公司需要以更积极的态度、更快的反应迎接科创板信息披露要求的新挑战。

       对信息披露界限的探索。

       科创板上市规则首次提出上市公司需要披露相关行业信息和经营风险，那么有关行业信息和技术秘密、商业秘密的界限界定，是上市公司及董秘亟需明确的重要课题。一方面，上市公司必需保持与交易所的沟通，及时咨询交易所意见获得交易所的指导。另一方面，上市公司还应当灵活运用“暂缓及豁免披露”的规  则，避免在信息披露中泄露重要商业秘密、技术秘密。

       就A股来说，随着证券市场制度越来越完善，信息披露也越来越规范，要求也越来越高。但是还是有不少信息披露出现“数据错误、日期错误”等等问题。而相关公司大多将信息披露差错归结为“工作失误”、“工作人员疏忽”等原因，但在深层次上却反映出上市公司在信息披露环节的草率和不尽责。

       此外，信披工作把握不当也会被监管部门认为有炒作股价的嫌疑。比如扬帆新材在2019年1月披露减持计划后提议高送转，而当时市场正在炒作高送转题材，交易所问询是否借机炒作股价，这就是披露时间的选择上让人生疑。而在自愿信息披露方面，恒信东方在2018年4月披露了“在海南设立“虚拟数字影视摄制培训基地项目”的进展公告”，交易所要求其说明在项目无任何进展的情况下披露上述公告的原因，怀疑其利用信息披露炒作股价。

       以信息披露为核心的科创板更加注重信息披露，披露要求更高，内容更广，这对科创板上市公司造成了更大的挑战。科创板的信披工作对于上市公司证券部将是相对比较棘手的事务，需要信披工作人员参照最新的法规、格式指引、部门规章等多项法律编写信披公告对外发布，信披工作的质量直接关系着上市公司信息披露评级，要求上市公司披露人员精读掌握并灵活使用，但法律法规随着市场变化时常更新，令相关的披露人员无法及时获得更新信息或者不能完全掌握；然而通过信息化处理能减少人为因素可能导致的低级错误，帮助企业管理人员对数据和信息进行及时、准确的分析和处理，最大限度降低信息的劳动强度，加强规范化管理，使企业的管理水平产生质的飞跃。

        彭冰，北京大学法学博士，现任北京大学法学院教授、金融法研究中心副主任。主要研究方向为金融法、证券法、公司法。出版有《资产证券化的法律解释》、《投资型众筹的法律逻辑》等著作。

        证券发行的核心问题如何将股票销售出去。因为说到底，发行的目的在于融资，这只有在销售完成时才有可能。能否销售出去，则可能取决于三个因素：市场推广、价格和品质。投资者只有在获知证券出售的信息，对该证券的品质有信心，并认为价格合适时才会购买证券。注册制和核准制的最大差异在政府在出售证券的品质挑选上扮演什么样的角色。注册制是通过信息披露的要求，对出售证券的品质有着隐含的要求，更多通过市场和中介机构来挑选出售证券的品质。核准制则由政府直接对出售证券的品质做出投资价值判断，而根据下文的分析，其实政府并不适合担任这个角色。

        实际上，若要满足上述这三个条件，投资者都需要获知充分的信息。发行人仅仅通过广告等方式进行市场推广，虽然能够让投资者获知证券出售的信息，但无法给予投资者充分的信息来判断证券的品质，进而判定价格是否合适。投资者只有在获取充分信息，并对该信息的真实性予以确认的情况下，才能对证券的品质和价格是否合适予以确认。

        因此，发行人只有提供充分信息，投资者才会有投资信心。充分信息披露因此成为发行成功的必要条件之一。建立强制信息披露制度的美国 1933年证券法也被认为是现代证券法的 典范。强制信息 披露制度的核心在于通过法律明确规定信息披露的内容，并赋予相应的法律责任，来保证信息披露内容的充分和真实。

        一、市场推广

        投资者必须能够及时获得证券发行的信息，才会关注发行人的信息披露内容，才会考虑是否投资购买。一般来说，证券发行的信息可以通过广告推销的方式为公众所知。但仅此是不够的，因为一般的公众投资者很难判断该证券投资是否适合自己的经济状况。证券承销在某种程度上可以起到向特定群体推广证券的作用，并且还可以提供证券分析报告，由专业人员消化发行人的信息披露内容后以公众能够理解的方式披露出来。

        二、品质判断

        发行人发行的证券必须符合一定的品质，才具有投资价值。问题是谁来做投资价值的判断、如何做价值判断？

        首先，不同投资者基于自身需求，对于投资风险有不同的偏好，显然不可能由别人代替其作投资选择。同时，市场上的证券风险也不应该是单一的，而应该是多元化的，才能适应不同投资者的不同风险偏好和不同投资需求。投资风险与收益回报密切相关，市场不同投资者对风险偏好有所不同，似乎也很难在发行条件的最低标准达成一致。以三年连续盈利为条件，曾经迫使中国的互联网公司不得不去海外融资， 导致中国公众投资者丧失了获利中国互联网发展的大好投资机会。

        其次，谁来做投资价值判断呢？理论上来说，政府机构来判断投资 价值并非不可以——政府完全可以直接从市场雇用专业人士来做，但政府承担此职能的缺陷在于：政府没有合适的激励机制来做好这项工作。如果完全模拟市场建立价值判断的激励机制，虽然在理论上也是可能的，但问题是既然要模仿市场机制，为什么不干脆就让市场机制直接发挥作用呢？

        因此，发行证券的品质问题上，最好的做法还是以通过信息披露的 要求来揭示与证券品质相关的信息作为主要的监管手段，由市场来做出价值判断。

        三、价格确定

        在充分信息的基础上，基于证券的品质，投资者做出是否投资的决策最重要的因素还是价格。价格一向是决定买卖是否成交的核心条件，在证券发行中同样如此，无论对投资者还是对发行人。投资者当然希望低价买入高品质证券，但发行人当然不愿意以低价销售证券。不过价格取决于市场需求，政府定价当然是最愚蠢的事情。不过，由于公众投资者人数众多而且分散，显然很难由发行人与公众投资者来谈判定价，因此，在发行价格的确定上，主承销商和机构投资者就成为协商定价的主力，其中主承销商起到了主要作用。

        根据上面的分析，无论是市场推广还是定价，主承销商都起到了重要作用而在发行证券的品质方面，主承销商其实也代表市场起到了某种市场准入的功能一一当承销商意识到该证券品质不佳难以在市场销售时，就会拒绝为其提供承销服务；或者在众多发行人中，承销商会挑选品质更好的发行人帮助其承销，因为发行更容易成功、承销起来更为容易，获益也更好。因此，主承销商制度或者我们现在实行的保荐人制度在证券发行体制中起到了核心作用，是建立一个更为市场化的证券发行体制必不可少的核心机制。证券法在规定强制信息披露制度之余，对于主承销商的责权利应当有更为明确的规定。

        从理论上来说，注册制的设立并不复杂，只需要： ( 1 ) 明确强制信息披露要求（实际上现行法上就有），要求注册文件生效后才能发行； (2 ) 规定注册程序，期限要求等程序性条件 ；( 3 )取消现有的发行条件规定，特别是其中关于＂持续盈利能力”的要求； ( 4 ) 取消现行法上关于发行审核委员会制度的规定；(5 ) 在主承销商制度和相关法律责任制度都已经存在的情况下，保荐制度是否还有必要，也值得讨论；( 6 ) 进一步强化虚假陈述的法律责任追究。