作者： JASON

成熟市场与本土新兴市场有很多不同，主要包括：1、美国等市场有强大的集团诉讼，对发行人、中介机构追责高效有力；2、美国等市场投资者结构不同，机构投资者长期占市值60%以上；3、投行专业能力和声誉约束机制极强，利益与客户高度绑定；4、会计师、律师等中介机构专业水准相对较高。

“对比海外成熟市场，我们还有很大发展空间”，业内人士谈A股，经常会提到这么一句感性认识。海外的“成熟”究竟体现在哪里？严苛信披制度肯定算是其中重要一条。从安然公司破产人财两空、摩根大通被罚3亿美元，再到今年的特斯拉被罚4000万，在美国造假？那就罚到你想哭！

承载改革使命的科创板即将在国内推出，对标美国NASDAQ的高定位决定了其在信披制度上也理应寻求更多新突破。

美国市场信披制度长啥样？

美国所有证券市场采用统一的信息披露制度，其法律基础主要来自1933年通过的《证券法》和1934年通过的《证券交易法》。前者对信息的初次披露进行规定，即注册登记说明书和招股说明书，后者对持续信息披露进行规定，主要包括定期报告、临时报告和其他重要事项的披露等。美国证监会（SEC）是美国政府执行联邦证券法律的主管机关。除了强势的政府监管以外，行业内部的监管也在美国证券市场监管中扮演着举足轻重的角色。

美国的法律规定中对信息披露的基本要求是一致的，同时还为不同类型信息披露义务人制定了不同的报表框架和细则，例如NASDAQ针对大型公司和小型公司所使用的年度报告表格不同，公司可根据自身情况及所在交易所进行选择。但美国对所有公司都格外重视相关风险的全面和如实披露，信息披露义务人不得选择性地披露信息。

以阿里巴巴和苹果公司为例，阿里巴巴的招股说明书共442页，风险披露共43页，占了近10%的篇幅；苹果公司2017年年报共77页，风险披露共9页，占年报篇幅超过10%。要求信息披露义务人在招股说明书及定期报告中将业务风险、公司治理风险、政策风险等各方面都进行全面揭示，有利于投资者更加理性地进行投资，逐渐学会“自负盈亏”。如果由于信息披露内容失实导致投资者利益受损，信息披露义务人很可能会遭到调查或卷入诉讼案件。

违规处罚严格，天价罚单频现

美国对信息披露的违规处罚毫不松懈，一旦信息披露被认定失实，信息披露义务人将会受到严厉的处罚，甚至可能破产，他们可能需要承担的法律责任主要包括刑事责任、行政责任和民事责任：

1、刑事责任

美国联邦证券法规定，信息披露义务人如果故意违反联邦证券法的注册或反欺诈条款的，均可能构成犯罪，具体的惩罚措施包括处以罚金或有期徒刑，或者两者并处。影响颇广的一个案例是美国安然公司，该公司持续多年进行制度化、系统化的财务造假丑闻，最终于2002年败露并在几周内破产。2005年12月28日，安然公司前首席会计师Richard Causey向法庭承认犯有证券欺诈罪，被判处7年监禁并处罚金125万美元。

2、行政责任

行政责任主要是指由SEC实施的处罚。当信息披露义务人某项行为涉嫌违法时，SEC可主动调查，若证据成立，可提交司法部或直接在法院提起诉讼，请求法院发出禁令，禁止行为人进一步违反联邦证券法，还可并处矫正性处罚，以惩戒违法者。

2018年7月，SEC经调查发现Moddha Interactive公司多项信息披露不实，控告该公司及其大股东桑德尔（Sandor）夫妇涉嫌新股发售欺诈、挪用公款等。SEC获得了法院针对被告的资产冻结和临时限制令，禁止桑德尔夫妇以及他们的公司进一步违反反欺诈条例。

3、民事责任

根据起诉主体的不同，民事责任分为由SEC提起诉讼的民事责任和由私人提起诉讼的民事责任。为投资者争取多少补偿，是SEC对资本市场进行事后监管的重要内容和考核指标之一。

2018年年初至今，SEC已起诉 349起案件。SEC的起诉案件大多和解，但从2013年开始，SEC对于较大的案件和解之外还要求公司公开认错，例如 BOA美洲银行和摩根大通就在与SEC的诉讼中书面承认错误，并同意缴纳巨额罚款，这一新政策由于会影响到公司的商誉，对大型公司将产生更大的威慑力。

今年引起广泛关注的一个案例是特斯拉。今年9月，美国证券交易委员会起诉美国车企——特斯拉公司首席执行官马斯克涉嫌证券欺诈。称其于8月在社交媒体推特上发布的一条“虚假和误导性”信息，导致“特斯拉股价在市场中出现混乱和中断”，对投资者造成伤害。美国东部时间 29 日下午，特斯拉 CEO 马斯克与美国证券交易委员会达成和解，马斯克被允许继续担任特斯拉 CEO，但须辞去董事会主席一职并支付巨额罚款。在罚款方面，马斯克和特斯拉都将分别向此前遭受损失的投资者给予 2000 万美元的经济赔偿。

在诉讼制度方面，美国的市场化诉讼制度有效地为小股东提供了保护，目前主要有集体诉讼和股东代表诉讼制度。集体诉讼是指诉讼一方多位当事人视为一个集体，以一个或若干个集体成员作为集体代表人，代表整个集体成员提起诉讼。股东代表诉讼制度，是指当公司的合法权益受到侵害，而公司又拒绝或不愿通过诉讼手段追究有关侵权人的责任时，具有法定资格的股东为了公司的利益而依据法定程序以自己的名义代表公司向侵权人提起的诉讼，胜诉所得赔偿或利益都归属于公司。这些制度安排可有效遏制公司控股股东利用控股地位损害公司及中小股东利益的行为，扩大中小投资者维权的范围。

此方面的典型案例有Faraday Future（FF）。今年2018年11月，FF的小股东提起针对恒大健康的集体诉讼，指控恒大健康、夏海钧和彭建军企图通过欺诈手段夺走FF控制权和核心知识产权的非法行径。此次诉讼的原告股东代表们共涉及超过250名已行权的小股东，要求FF从恒大收回FF中国的资产、业务经营权和管理权。此案例为典型的股东代表诉讼案，同时也是一桩典型的集体诉讼案。

美国资本市场透明度很高，一方面是由于信息披露要求完善细致，同时允许一定的差异化，另一方面是对信息披露违规行为的处罚实施彻底，起到了一定的震慑作用。律师事务所等相关市场化机构的加入，也促进了市场透明度的提高，他们在信息披露义务人违法违规时，采用市场化手段提起诉讼，既维护了小股东的利益，也提高了信息披露义务人的违规成本。监管机构与市场机构的共同协作，造就了今天美国资本市场的公平高效。

香港市场与美国类似

香港市场主要由香港证监会和联交所负责实施监管。证监会负责内幕交易、证券权益披露、公司收购合并、股份回购等证券法例所涉及的事务，还具有监管及监察联交所执行上市公司监管职能的法定职能。

此外，根据《证券及期货条例》的规定，证监会还有处理行为失当上市公司的权力，可以制止公司的不当行为、以公司名义进行衍生诉讼、委托公司接管人和管理人、监管公司未来事务的处理、责成公司或其任何股东收购其他股东的股份等。证监会可以对上市公司及其关系人进行调查，可以通过简易程序对市场不当行为人提出刑事检控，可以对市场不当行为人提起民事诉讼。联交所是监管联交所参与者交易事宜的主要自律监管机构，也是主板及创业板上市的公司的主要自律监管机构。

具体到信息披露违规的法律责任。

香港将上市公司披露股价敏感资料（“内幕消息”）列为法定责任，该法定披露机制于2013年1月1日起生效，并正式作为《证券及期货条例》第XIVA部。香港证监会发布《内幕消息披露指引》协助上市公司遵守披露义务。

1、交易所自律监管

《上市规则》规定，若联交所认为发行人作出虚假或误导公告等行为，必须在合理切实可行的情况下通过发布澄清公告、申请停牌或被联交所强制停牌等方式消除影响。

2、证监会行政处罚

如果证监会认为有内幕交易发生或可能发生，证监会可在市场失当行为审裁处提起研讯程序。若违反披露规定，审裁处可在研讯程序完结时，采取以下处罚措施：

1）取消资格令，对责任人单处或并处不得担任上市公司或其他机构的董事、经理等管理职位；

2）冷淡对待令，不得在香港取得、处置或以任何其他方式处理任何证券、期货合约等权益；

3）终止及停止令，不得再作出构成违反披露规定的任何行为；

4）处以行政罚款；

5）支付政府就有关研讯程序而导致的合理的讼费及开支；

6）命令建议协会等团体针对责任人采取纪律行动，或命令责任人参加证监会的培训计划等。

3、民事责任

《证券及期货条例》规定任何人因另一人作出市场失当行为（包括内幕交易）而遭受金钱损失，有权对该另一人提出私人民事诉讼。此外，香港证监会可根据《证券及期货条例》第213条，就内幕交易行为向香港法院提出诉讼，为投资者进行追偿。

4、刑事责任

根据《证券及期货条例》第XIV部，内幕交易也构成刑事罪行。最高刑罚为10年监禁及罚款高达1000万港元。此外，法庭可实施取消资格令、冷淡对待令等。2016年3月，香港证监会与律政司签订合作备忘录，确立并加强双方在处理《证券及期货条例》及其他相关法例下刑事案件的合作问题。

根据备忘录的内容，香港证监会将就几类罪行向律政司寻求法律指引，包括是否应当提出刑事检控以及应当在哪一级法院提出诉讼。这些罪行包括各类市场失当行为罪、欺诈或罔顾实情诱使他人投资、涉及意图欺诈元素的罪行等。在此之前，由于诉讼权限受制,香港证监会对于市场失当行为更多是通过民事途径在香港高等法院提起诉讼。

中国信披违法怎么罚？顶格罚款60万，最高三年有期徒刑

中国现行上市公司信披制度是怎样的？相关违法如何处罚？券商中国记者对此进行了梳理。

记者梳理发现，目前上市公司信披涉及法律法规主要包括：《中华人民共和国刑法》、《中华人民共和国证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、《关于规范上市公司信息披露及相关行为的通知》和《信息披露违法行为责任认定规则》。监管机构是中国证监会和相关证券交易所，处罚同样可以分为刑事责任、行政责任及民事责任三大类。

《中华人民共和国刑法》

第一百六十一条本条根据《刑法修正案（六）》第五条修正。修正前条文：“公司向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，严重损害股东或者其他人利益的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。”依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。

《中华人民共和国证券法》

第一百九十三条发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为的，依照前两款的规定处罚。

第二百零一条为股票的发行、上市、交易出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，违反本法第四十五条的规定买卖股票的，责令依法处理非法持有的股票，没收违法所得，并处以买卖股票等值以下的罚款。

第二百零二条证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。

《上市公司信息披露管理办法》

第五十九条信息披露义务人及其董事、监事、高级管理人员，上市公司的股东、实际控制人、收购人及其董事、监事、高级管理人员违反本办法的，中国证监会可以采取以下监管措施：

（一）责令改正；

（二）监管谈话；

（三）出具警示函；

（四）将其违法违规、不履行公开承诺等情况记入诚信档案并公布；

（五）认定为不适当人选；

（六）依法可以采取的其他监管措施。

第六十条上市公司未按本办法规定制定上市公司信息披露事务管理制度的，中国证监会责令改正。拒不改正的，中国证监会给予警告、罚款。

第六十一条信息披露义务人未在规定期限内履行信息披露义务，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会按照《证券法》第一百       九十三条处罚。

第六十二条信息披露义务人未在规定期限内报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会按照《证券法》第一百九十三条处罚。

第六十三条上市公司通过隐瞒关联关系或者采取其他手段，规避信息披露、报告义务的，中国证监会按照《证券法》第一百九十三条处罚。

第六十四条上市公司股东、实际控制人未依法配合上市公司履行信息披露义务的，或者非法要求上市公司提供内幕信息的，中国证监会责令改正，给予警告、罚款。

第六十五条为信息披露义务人履行信息披露义务出具专项文件的保荐人、证券服务机构及其人员，违反《证券法》、行政法规和中国证监会的规定，由中国证监会依法采取责令改正、监管谈话、出具警示函、记入诚信档案等监管措施；应当给予行政处罚的，中国证监会依法处罚。

第六十九条上市公司及其他信息披露义务人违反本办法的规定，情节严重的，中国证监会可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施。

第七十条违反本办法，涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究刑事责任。

《信息披露违法行为行政责任认定规则》

第五条信息披露违法行为情节严重，涉嫌犯罪的，证监会依法移送司法机关追究刑事责任。

依法给予行政处罚或者采取市场禁入措施的，按照规定记入证券期货诚信档案。

依法不予处罚或者市场禁入的，可以根据情节采取相应的行政监管措施并记入证券期货诚信档案。

第六条在信息披露中保荐人、证券服务机构及其人员未勤勉尽责，或者制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，证监会依法认定其责任和予以行政处罚。

法律人士建议加大科创板信披违法处罚力度

在业内人士看来，考虑到配套施行注册制，即将推出的科创板应提高对上市公司的信披要求，加大信披违法处罚力度。

上海创远律师事务所高级合伙人许峰对科创板信披制度提出了多项建议：

首先，鉴于科创板可能存在的高风险，应该加大对科创板股票信披违规、欺诈发行的处罚力度，同时加大对证券欺诈索赔的支持力度，没有严厉的证券监管以及成熟的投资者民事索赔欺诈，注册制及科创板的成功都将面临巨大挑战；

其次，应该增加对信披有效性和通俗性的要求，尤其科创板本身可能包含高科技企业，其涉及的信息披露术语化比较强，实行带有“翻译”属性的信披尤其重要，否则很可能会对投资者的投资决策和价值判断产生影响；

此外，可以以科创板推出契机，在信披媒体层面可以考虑增加部分新媒体作为信披指定渠道，增强信披的时效性，让投资者第一时间获得公告信息，信息披露本身是投资决策的基础，应该采取多元、快速、有效的原则让投资者获取到信息。

近年来，在证监会领导下，国内持续推进信息披露违法的查处工作。数据显示，今年上半年，证监会立案调查信息披露违法违规案件39件，同比增长50%；办结17件，其中查实16件，成案率94%。

据证监会发言人介绍，今年上半年在办信息披露违法违规案件主要表现为：

一是虚构购销业务、滥用会计准则实施财务造假。部分发行人、上市公司为骗取发行核准、实现重组业绩承诺或避免退市风险警示，通过虚构业务及销售回款等方式虚增公司收入利润，或者通过提前确认收益、少计减值准备、跨期调整成本费用等方式虚增利润。

二是利用违规担保、资金占用等多种手段损害上市公司利益。个别上市公司大股东、实际控制人通过家族关联企业长期占用上市公司资金，以上市公司名义向他人借款或以上市公司存款为质押向银行贷款，严重损害上市公司及中小股东利益。

三是未依法履行重大事项等信息披露义务。从已经查实的重大遗漏、误导性陈述11起案件看，既有未披露重大合同、关联交易、重大诉讼等重大事项，也有未按期披露定期报告，还有未经核实发布行业数据引发股价异动。

四是随着污染防治攻坚战的部署推进，上市公司因环境违法信息披露不实的案件不断增加，上半年新增4起环保信息披露不实案件。有的未及时披露子公司主要负责人涉嫌污染环境犯罪信息；有的持续多年受到环保部门行政处罚，未在定期报告中披露。

“印象比较深刻的案例比如大智慧(601519,股吧)、保千里(600074,股吧)、雅百特(002323,股吧)和长生生物这些造假性质比较恶劣，影响比较广泛，引发投资者索赔比较多的信披违规案例。大智慧的索赔目前已经超过五亿标的，足见其影响力。”谈到信披违法案件时，许峰表示。

上市公司公告是投资者了解公司业务经营情况和行业发展趋势的重要途径，也是投资者做出投资决策的重要信息来源。然而，一些上市公司出于拉抬股价的需要，可能会在公告中耍些小花招，意图改变投资者对公司当前业绩和未来发展的预期。其中，“蹭热点”便是一些上市公司常用的手段。

A公司主业是为商业银行提供IT开发外包服务，从2014年下半年开始，A公司就通过持续发布公告表示公司开始涉足互联网金融领域，先后披露设立和参与设立了从事征信业务、数据业务、互联网金融业务、小贷云服务业务和普惠金融业务的子公司，以及与其他机构合资入股商业银行等“大动作”。

A公司的布局可谓全面，基本涵盖了互联网金融的核心业务范畴，颇有成为下一代BAT的架势。同时A公司也频频接待机构投资者调研，向其传递公司对互联网金融业务的经营构想，部分机构投资者也闻风起舞通过发表研究报告等方式吹捧A公司。A公司就这样蹭上了互联网金融的热点，一时间成为了资本市场上的香饽饽，股价扶摇直上，涨幅达十几倍。

小明和同事小刚也关注到了A公司走势强劲的股价，考虑下手投资。小明阅读A公司公告后发现，A公司的投资貌似雷声大雨点小，很少披露具体业务经营的进展，小明开始对A公司起了疑心，随后通过分析了A公司披露的定期报告，所谓的互联网金融服务业务收入仅为百余万元，收入占比不足1%。小明经过慎重考虑，认为A公司的互联网金融业务可能是虚有其表，因此放弃购买A公司股票。小刚则笑话小明的分析，小刚说连机构都抢着买A公司的股票，你能比机构还厉害，小刚坚定地在高位大量买入A公司的股票，买入后的几个涨停甚至让他还乐观地给自己的投资加上了杠杆。

故事的发展总是充满戏剧性，A公司因为信息披露违规被证监会立案调查，调查发现A公司互联网金融相关业务信息不符合现实状况，缺乏未来实现的基础，部分业务因为政策原因无法继续经营；A公司在公告中选择性披露利好信息，规避不利信息，未披露互联网金融相关业务存在的风险以及进展情况。最终，A公司因为信息披露存在误导性陈述收到了证监会的行政处罚，交易所也对其进行了公开谴责。而A公司的股价早已应声下跌，包括小刚在内的很多投资者都遭受了大额的亏损。但庆幸的是，部分符合条件的投资者还可以通过向法院起诉A公司及其主要责任人来挽回部分损失。

故事的最后，我们不禁为小明的机智点赞，也不免为小刚的遭遇唏嘘。但更重要的是，作为一个理性的投资者，在面对市场炒作热点题材的情况时，一定要保持冷静，不能仅简单根据公司临时公告和分析师报告就形成投资决策，必须要回归公司的基本面，尤其是通过认真阅读年报等定期报告来分析公司实际的经营状况和发展前景，切勿盲目跟风。另外，还需要提醒的是，对于新行业、新业务，公司经营往往受到行业政策和监管规定的影响，投资者也需要密切关注。

        为了完善证券中介机构被立案稽查与行政许可申请挂钩机制政策，中国证监会于017年2月24日发布《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》（征求意见稿），现解读如下：

        一、修改的主要内容

        依照《证券法》赋予证监会对证券公司及会计师事务所、律师事务所从事证券服务业务的监管职权，《行政许可实施程序规定》规定，一是当证券中介机构或其从业人员涉嫌违法违规被立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案的，证监会将不予受理或中止审查其出具的同类业务的行政许可申请文件。二是建立中止审查的恢复审查机制。在审项目被中止审查的，证券中介机构应当指派与被调查事项无关的人员进行复核。经复核，申请事项符合行政许可的，证监会可以恢复审查；否则，终止审查。具体如下：

       （一）在第十五条第一款中增加两项分别作为该款第（三）、（四）项：“（三）为申请人制作、出具有关申请材料的证券公司、会计师事务所等证券服务机构因涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案，且涉案行为与其为申请人提供服务的行为属于同类业务或者对市场有重大影响；”“（四）为申请人制作、出具有关申请材料的证券公司、会计师事务所等证券服务机构的有关人员因涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案，且涉案行为与其为申请人提供服务的行为属于同类业务或者对市场有重大影响。”

     （二）在第二十二条第一款中增加两项分别作为该款第（三）、（四）项：“（三）为申请人制作、出具有关申请材料的证券公司、会计师事务所等证券服务机构因涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案，且涉案行为与其为申请人提供服务的行为属于同类业务或者对市场有重大影响；”“（四）为申请人制作、出具有关申请材料的证券公司、会计师事务所等证券服务机构的有关人员因涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案，且涉案行为与其为申请人提供服务的行为属于同类业务或者对市场有重大影响。”

      （三）在第二十三条中增加一款作为第二款：“因本规定第二十二条第一款第（三）、（四）项规定情形中止审查的，证券公司、会计师事务所等证券服务机构应当指派与被调查事项无关的人员对该机构或者有关人员为被中止审查的申请事项制作、出具的申请文件进行复核。按要求提交复核报告，并对申请事项符合行政许可法定条件、标准，所制作、出具的文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏发表明确复核意见的，中国证监会可以恢复审查。未按要求提交复核报告的，可以按照本规定第二十条终止审查。”

       二、关于挂钩机制

        证监会当证券中介机构及其从业人员因涉嫌违法违规被稽查立案后，暂不受理、审核与其有关联的行政许可项目的现行做法被称为“挂钩机制”。这种挂钩机制其实是对我国资本市场“乱世”的“重典”，这种带有“连坐”性质的挂钩机制建立与实施是与我国资本市场“新兴加转轨”的发展阶段，以及市场约束机制不足、诚信文化缺失、法律制裁不够的阶段性特点相契合的。这种政策安排，在有效地威慑了证券中介机构违法违规行为，起到了奖优限劣，净化市场环境的积极效果，得到了市场多数主体及广大投资者的认可的同时，必然会伤及无辜，即有一些行政许可申请人向我会反映，其并未涉嫌违法违规，因其聘请的证券中介机构涉案而导致其行政许可申请项目受到限制。

       三、修改的意义

        显然，这次修订是有重要进步的意义的，在“依法、全面、从严”的监管理念和背景下，强化证券中介机构的主体责任意识，督促其勤勉尽责，进一步发挥好核查把关作用，同时也把握好与“持续服务”之间的平衡关系，特别是处理涉案证券中介机构与非涉案行政许可申请人、涉嫌违法违规业务与其他业务、涉案证券中介机构中机构责任与个人责任等几组关系方面具有重大的意义。

        根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第七十条规定“保荐机构、保荐代表人因保荐业务涉嫌违法违规处于立案调查期间的，中国证监会暂不受理该保荐机构的推荐；暂不受理相关保荐代表人具体负责的推荐。”

        第七十三条规定“保荐代表人被暂不受理具体负责的推荐或者被撤销保荐代表人资格的，保荐业务负责人、内核负责人应承担相应的责任，对已受理的该保荐代表人具体负责推荐的项目，保荐机构应当撤回推荐；情节严重的，责令保荐机构就各项保荐业务制度限期整改，责令保荐机构更换保荐业务负责人、内核负责人，逾期仍然不符合要求的，撤销其保荐机构资格。”

        及《律师事务所从事证券法律业务管理办法》第三十五条规定“律师、律师事务所被中国证监会及其派出机构、司法行政机关立案调查或者责令整改的，在调查、整改期间，中国证监会及其派出机构暂不受理和审核该律师、律师事务所出具的法律意见书等文件。”

        通过和保荐业务管理办法及律证券法律业务管理办法对比，这种区分理念更容易理解。

        一、案例概况

        2月4日中国证监会公布了对沈机集团昆明机床股份有限公司、王兴、罗涛等当事人的2017〕18号《中国证监会行政处罚决定书（沈机集团昆明机床股份有限公司、王兴、罗涛）》，处罚决定书提及，根据前述当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，证监会决定：一、对昆明机床给予警告，并处以40万元罚款；二、对王兴、罗涛给予警告，并分别处以15万元罚款。

        而受罚的主要原因就在于昆明机床在2015年11月10日昆明机床发布《关于大股东转让公司股份签署协议公告》，披露大股东持有股份情况的较大变化时，未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款的行为，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述信息披露存在重大遗漏行为。也就是说《关于大股东转让公司股份签署协议公告》中未能将《股份转让协议》中的自动终止条款完整披露。时隔半年，ST昆机董事会在2016年7月22日收到董事会秘书罗涛先生的书面辞职报告，公司董事会批准了辞职请求。

        二、案例分析

        罗涛先生作为公司董事会秘书、公司秘书，香港特许秘书公会成员，却在在这样一个细节中翻船，作为同行，细思极恐。而处罚决定书在还原事情过程中，提到导致这个失误的主要原因是时任昆明机床董事会秘书罗涛收到该正式协议后，向董事长王兴汇报，但二人并未将正式协议与之前的协议草稿进行核对，未发现其中增加了“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款。从这个角度看，不是罗涛先生的专业判断出了问题，而是信披文件发布的审批程序出了问题。

        再进一步还原该事件，未对协议草稿进行核对的前提下就发出公告存在这样一种可能性：即董事会秘书在信披文件起草时就拿到协议草稿，而通常来讲，从协议草稿到双方签署是需要一定时间的，而这段时间董秘团队似乎等待的不是协议文本，而是在等待文本收到这样一个动作作为公告发出的时间依据。

        而从昆明机床2016年2月5日发布《重大事项进展情况公告》，特别提示协议中存在“3个月自动解除”条款来看，昆明机电时隔两个多月后才看到这个条款而直接予以特别提示，说明他们已经知道该条款的存在且意义非凡，而在此之前并未主动就该重大遗漏事项作出更正，似乎也说明昆明机电在该事件上的处理上的确存在一定的放任和侥幸心理。

        但该来的终归会来，一纸处罚决定书还未到，董事会秘书已经提交辞呈。

        三、案例启示

        1、专业判断。作为信披从业人员，对于该类公告类型所要披露的要素是否了然于胸？或者对于一份合同的构成来讲，是否能否判断相关条款对于整份合同的法律意义？从上述案例看，罗涛先生作为香港特许秘书公会成员（大家都知道，特许秘书对个人专业知识的要求和大陆几个交易所的董秘资格非同日而语。）对其专业毋庸置疑，但对于很多同行可能要引以为鉴，增厚自己的专业知识是基本的要求。

       2、内部控制。简单讲，就是信披流程认真落实的重要性，任何侥幸的心理或者丝毫的疏忽大意都可能会带来不可挽回的后果。所以，起草公告文件要时刻提醒自己，所有的公告文件是法律文件，其中每一个字是需要相应的工作底稿作为支撑依据。

        3、事后补救。从从昆明机床2016年2月5日发布《重大事项进展情况公告》看，昆明机床已经知道了《关于大股东转让公司股份签署协议公告》中的重大遗漏事实，但从披露文件看，昆明机床并未主动作出弥补措施。这意味了放弃了最后一次主动改正错误的机会。

 

附：中国证监会行政处罚决定书（沈机集团昆明机床股份有限公司、王兴、罗涛） 

〔2017〕18号

 

当事人：沈机集团昆明机床股份有限公司（以下简称昆明机床），住所：云南省昆明市盘龙区。

王兴，男，1965年11月出生，昆明机床董事长，住址：辽宁省沈阳市铁西区。

罗涛，男，1975年7月出生，时任昆明机床董事会秘书，住址：云南省昆明市官渡区。

依据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的有关规定，我会对昆明机床信息披露违法行为进行了立案调查、审理，并依法向当事人告知了作出行政处罚的事实、理由、依据及当事人依法享有的权利。当事人昆明机床、王兴、罗涛未提出陈述、申辩意见，也未要求听证。本案现已调查、审理终结。

经查明，昆明机床存在以下违法事实：

2015年10月8日，昆明机床公告其第一大股东沈阳机床（集团）有限责任公司（以下简称沈机集团）将以公开征集的方式转让昆明机床股份。2015年10月29日，沈机集团选定西藏紫光卓远股权投资有限公司（以下简称紫光卓远）为首选受让方。之后，沈机集团与紫光卓远谈判形成了若干版股份转让协议草稿，并发给了昆明机床，以便其准备信息披露。

2015年11月9日，紫光卓远在协议中增加了“协议的解除8.1本协议签署之日起3个月内，依照4.1条所列的生效条件不能全部获得满足的，则本协议自动解除，双方互不承担违约责任。甲方（沈机集团）应在本协议自动解除后5个工作日内，返还3.2条所列受让保证金”（以下简称“3个月自动解除”条款）、“生效条件4.1.4甲方获得云南省有关政府部门支持乙方（紫光卓远）成为昆明机床第一大股东的书面文件，云南省工业投资控股集团有限责任公司出具书面文件支持并配合完成本协议项下股权转让事宜”（以下简称“获得云南各部门支持”条款），并于当日将该版本协议盖章后发给沈机集团。2015年11月10日，沈机集团在该版本上盖章，至此双方正式签署协议，即《沈阳机床（集团）有限责任公司和西藏紫光卓远股权投资有限公司关于沈机集团昆明机床股份有限公司股份转让协议》（以下简称《股份转让协议》）。

2015年11月10日，沈机集团将双方均盖章签字的《股份转让协议》发送给昆明机床。时任昆明机床董事会秘书罗涛收到该正式协议后，向董事长王兴汇报，但二人并未将正式协议与之前的协议草稿进行核对，未发现其中增加了“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款，即安排工作人员进行协议内容的披露工作。当日，昆明机床发布《关于大股东转让公司股份签署协议公告》，公告沈机集团已与紫光卓远签署了《股份转让协议》，沈机集团拟向紫光卓远转让其持有的昆明机床25.08%股份。公告中未披露“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款。

2016年2月4日，云南证监局在持续监管中获悉转让协议包含生效时限等条款，要求昆明机床核实披露。2016年2月5日，昆明机床发布《重大事项进展情况公告》，提示协议中存在“3个月自动解除”条款，股权转让协议将在2月8日自动解除，转让双方正在协商是否延期。当日昆明机床股价下跌8.12%，收盘价12.45元。

2016年2月16日，昆明机床发布《股权转让等重大事项终止暨股票复牌提示性公告》，由于股权转让协议生效条件未达成，项目终止。

以上事实，有相关股份转让协议、相关公告、电子邮件记录、相关人员笔录和提供的情况说明等证据证明，足以认定。

昆明机床在披露大股东持有股份情况的较大变化时，未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款的行为，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述信息披露存在重大遗漏行为。对昆明机床的上述违法行为，直接负责的主管人员为董事长王兴和时任董事会秘书罗涛。

根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，我会决定：

一、对昆明机床给予警告，并处以40万元罚款；

二、对王兴、罗涛给予警告，并分别处以15万元罚款。

上述当事人应自收到本处罚决定书之日起15日内，将罚款汇交中国证券监督管理委员会（开户银行：中信银行总行营业部，账号：7111010189800000162，由该行直接上缴国库），并将注有当事人名称的付款凭证复印件送中国证券监督管理委员会稽查局备案。当事人如果对本处罚决定不服，可在收到本处罚决定书之日起60日内向中国证券监督管理委员会申请行政复议，也可在收到本处罚决定书之日起6个月内直接向有管辖权的人民法院提起行政诉讼。复议和诉讼期间，上述决定不停止执行。

 

中国证监会

2017年2月4日

       公司治理已成为推动价值创造和实现经济包容性增长的重要制度措施。经合组织颁布的《G20/OECD公司治理原则（2015）》确立了全球公司治理的基本标准。中国应参考和借鉴国际准则，积极修订和完善《上市公司治理准则》，进而推动经济社会的健康、持续增长。

      2008年金融危机之后，世界各国以及国际组织展开了公司治理对金融危机产生及蔓延的深入调查，公司治理的问题再次成为公共政策制定者关注的焦点。2012年，经合组织（OECD）公司治理委员会启动了“公司治理、价值创造与增长”的研究课题，研究结果表明，好的公司治理政策可以帮助公司获得资本、创造价值和促进经济增长。公司治理委员会在OECD《公司治理原则（2004）》基础上，颁布了《G20/OECD公司治理原则（2015）》(以下简称《原则2015》),更多的国家承诺执行准则，加入到完善公司治理的全球性纲领之中。

      公司治理鼓励创新

      公司是每个经济体中最重要的经济组织，也是经济体价值创造和实现经济增长的最主要动力。建立良好的公司治理原则及实施的政策和法律环境，是促进经济健康持续增长的重要基础。《原则2015》在第一章《确保有效公司治理框架的基础》开宗明义指出，“建立公司治理框架时，应当考虑其对整体经济绩效和市场完整性的影响，其为市场参与者创设的激励，以及其对透明、运作良好市场的促进作用”。亦如经合组织秘书长Angel Gurría在《原则2015》序言所阐述的：“公司治理旨在营造一个信用良好、透明和问责明确的环境，从而获得长期投资、金融稳定和商业诚信，进而支持更强劲的增长和更具包容性的社会。”

        创新是价值创造和经济增长不竭的动力源泉。而在任何一个经济体中，公司都是创新的主体。2016年的诺贝尔奖获得者霍姆斯特朗指出，创新具有不同于一般生产的特殊属性——不可预见性、风险性、质异性、长期性和人力资本密集性。创新的不可预见性意味着，创新契约通常不能像生产契约那样明确规定达到的目标和特征。创新的风险性意味着，创新失败的概率高，创新者需要承担比生产者更大的风险。公司治理的重要经济意义在于，其与股权融资独特社会角色的紧密联系，公司股东的投资不可收回只能转让，股东只拥有对公司收益的剩余索取权和剩余控制权。这样一来，企业家通过发行股权工具筹集的资金就可以用于支持具有不确定性和长期回报的创新项目，公司股东主要在公开市场交易股票，这使得个人储蓄可以转化为企业长期投资，企业中有前景的研究项目或者产品创新也不会因为融资的短期化而夭折，股权成为可以支持真正创新和价值创造的最主要金融工具。

        企业家的创新性活动受到的最大制约就是融资问题，即各国普遍存在的中小企业融资难问题。如果企业家的创新性活动得不到便利的融资，投资者就会选择不投资，企业家就会宁可维持现状、降低投资、减少创新性活动，从而会对整个经济产生较大的负外部性。这往往是以牺牲商业机会和价值创造为代价的，而良好的公司治理原则可以给予公司的创始人和经营者恰当的激励，激励他们去创新和创造。

        公司治理促进经济增长

        尽管股东拥有剩余分配权和剩余控制权，但公司的日常经营仍然主要掌握在管理层手中。在这种“所有与控制分离”的情况下，就需要建立一套有效的机制来保证股东的利益，这是公司治理的基本目标。公司治理是涉及公司董事会、管理层、股东和其他利益相关者的一整套关系，公司治理提供的这一制度框架有助于确定公司的发展目标、实现目标的手段和对执行过程的监控。良好的公司治理应该给董事会和经理层提供适当的激励，促使公司经营与股东利益的长期目标相一致，这不仅是公司高效运作并真正为股东创造价值的制度基础，也是保证股东能够真正分享到公司经营成果的制度保障。这些制度基础，使投资者有信心将储蓄转化为长期投资，也使企业家融资的成本进一步降低，这样一来就会有更多的企业家加入创新和价值创造的过程中，从而推动投资增长，并夯实经济长期健康发展的基础。

        在经济和金融日益全球化的今天，国际资本流动使公司可以吸引更广范围的投资者，以获得更加良好的融资条件。一国良好的公司治理环境，不仅会增强国际投资者对本国投资的积极性，还能够降低本国企业在全球融资的成本，促进长期“耐心”（Patient）的资本更加便利地投资本国，进而促进一国经济的开放和包容性，最终创造更稳定的融资来源。

        一个经济体的经济增长还取决于资源配置的效率。有效的公司治理可以提高公司运作的透明度，增强财务报告的准确性和真实性。只有在市场透明、真实的基础上，股票市场才能有效发挥价格发现机制的作用，股票的价格才能更加真实地反映企业的经营绩效和发展潜力，价格信号才能引导资源的有效配置，优势的企业才可以借助市场的力量扩大规模、提供有效供给。就股权投资来说，配置效率在很大程度上取决于股东积极搜集并使用与所投资公司经营绩效和所处行业的长期发展前景相关的信息的动力和能力。良好的公司治理，应致力于帮助股东们公平、及时地获得信息。但是，仅有公开信息又是不够的。真正的价值创造还需要股东主动地甚至愿意花费一定成本去寻找、评估并使用非公开的信息。持续地搜集特定的信息可以视作是股东的一项投资，以完成为经济带来创新性认知的社会职能。这并不是说，股东要参与到具体的企业运营活动中。但这的确意味着他们必须真正了解在众多投资机会中哪些是真正具有长期经济价值的。当投资者的兴趣与公司的长期表现相关联时，搜集并使用这些知识对于识别和支持长期的价值创造是有利的。在某些情况下，甚至还会开发出新的资源配置和使用方式，而这些方式可能是其他股东和管理者没有想到或者不想使用的。因此，良好的公司治理都将赋予股东充分的知情权，保护和促进股东行使这些关键性权利和功能，也是资源有效配置的重要基础。

        有效的公司治理应为股东参与市场信息的挖掘提供动力，对于为市场贡献新的、重要信息的投资者应该给予回报，对于单纯的寻租行为应该进行抑制，这样才能鼓励股东积极地参与到公司治理中。公司不是一架会自弹自唱的钢琴，它的运转需要大量的工作以保持其创新性、先进性和活力。股东积极参与公司治理，有效地监督和激励管理层提高公司运作效率，也会促使公司的利益相关者进行长期的投入，使企业的发展获得充足的要素供给。对创新和增长来说，与投资的绝对数量同样重要的还有投资在何种条件下有效和市场配置资本的效率如何。一个有效运转的市场经济需要股东的参与，他们出于自利的目的将自己持有的资本配置到最有发展前景的企业中，然后监督它们以确保资本被有效利用。为达到此目的，股东们就必须收集尽可能多的信息并利用它们参与到战略方向的确定、薪酬和激励制度的制定、董事会的构成等公司的关键事务中。如果股东们充分履行了职责，那么就可以认为他们起到了造福社会的作用。因为他们为社会带来了如何配置和使用稀缺性资源的新知识，这些新知识将提高生产性资源的配置，并使得已有资源得到更好的利用。这正是真正的价值创造和经济增长的基础所在。

        由此可见，公司治理体系影响着一个经济体中投资过程的每一步和每一个领域，从创造好的投资环境到有效的配置，再到配置完成后促进有效的监督。因此，公司治理绝对不能被看作是一个静态的零和博弈，即把监管企业各方对既定的资产或者收益进行分割，公司治理的经济目标应该是确保其为创新、价值创造和增长服务。

       公司治理改善国民福利

       根据詹森和麦克林的理论，企业被理解为是企业经营所需要素所有者之间签订的一组契约的连接点（Nexus），这些要素所有者就是公司的利益相关者，包括股东、管理层、员工、债权人、客户、供应商以及其他利益相关者，而一个公司的竞争力和最终经营成果都是众多要素所有者贡献的综合结果。对于一个富有竞争力和盈利能力的企业，利益相关者的贡献是十分宝贵的资源。促进利益相关者之间开展合作，既符合公司的长期利益，也可以促进要素所有者利益的保护，使企业的经营绩效能够惠及所有要素所有者。企业在我们的经济社会中扮演着关键角色，要素所有者通过给企业经营提供要素获得相应的报酬，这就是国民经济的初次分配。照顾到所有要素所有者的公司治理将使一个经济体的经济增长让全体居民受益，这是实现包容性增长的重要方面。因此，《原则》在第三章着重强调了要确认利益相关者的各项法律或共同协议而确立的权利,鼓励公司与其在创造财富和就业以及促进企业财务的持续稳定性等方面积极合作。

       当今社会，居民要么直接持有公司股份，要么通过购买机构投资者管理的投资产品间接持有，还有大量的居民储蓄进入养老金和年金等等。因此，良好的公司治理对于全体国民的福利改善就极为重要。国民储蓄的价值增长，很大程度上受到所投资企业绩效的影响。

       公司治理提高公司活力

       良好的公司治理还应是保证公司绩效提高和监督有效的治理。以产品和市场为导向的有效制衡的董事会可以成为企业的竞争优势，进而促成开放式创新（Open Innovation）。以BMW、Intel等企业为例，尽管受到金融危机影响，但由于这些公司董事会对产品和市场的明确关注，它们在2011年依然取得了不错的业绩。从已有的成功经验看，打造充满活力的董事会并没有统一的模式或者路径，但它们的共同点表明有效制衡的董事会将更多的时间和精力投入到对产品的关注中，而不是遵循“一刀切”的已有规则。

        在良好的公司治理中，非常重要的一条就是保证公司的活力，也就是推动创新以及更重要的——企业家精神的发挥。公司的董事会不能因为强调监督，而忽视了建立充满活力的公司经营环境。董事会的活力就表现在具有企业家精神、能够对现有的经营决策提出挑战、能够有效地识别风险和机会以及与政府等建立良好的社会关系。正如《金融时报》在2012年1月的一篇文章中论述的那样，“董事会不应该只是对高管的监督机构，而应该成为企业的竞争优势”。换而言之，公司治理不应只关注如何减少委托代理问题，否则，将会影响企业家精神的发挥，还可能导致公司的官僚化和创新不足。

        因此，公司治理不在于监督和制衡的多少，而在于如何使其有效地适应公司生命周期的不同阶段。因此，有必要引入“分级监管”（Scaled Regulation）的概念，即企业在其生命周期不同阶段适用不同规则。比如，它可以帮助年轻的上市公司“合法”地脱离“一刀切”的公司治理框架。这样的脱离对于保持企业激励结构是有必要的。Google 和Zynga 就是很好的例子。这两个企业都采用了多种投票权机制，即给予创始人超出现金流量权的投票权。专家认为这是与“一股一票”原则的背离，将阻碍融资。但是，Google和Zynga的案例却表明，如果投资者相信这将给予创始人更强的激励从而更加积极地关注和参与正在快速成长的公司的长期发展，他们就不会因此而走开。而这正与Angel Gurría在序言中提到“更具包容性的社会”起到了很好的呼应。

         虽然《原则》确立了全球公司治理的基本标准，但需要特别指出的是世界上并没有公司治理的统一模式。因为公司治理本身并不是目的，而是实现更大目标的手段或者途径。1997年和2008年两次金融危机在暴露问题的同时，也凸显出公司治理对于提高市场效率和促进整体经济增长的重要性。OECD在1999年推出首版《公司治理原则》之后，又分别在2004年和2015年进行了修订，体现了公司治理应不断适应新环境、新需求的与时俱进精神，但是三版原则都坚持创造长期价值和可持续增长才是公司治理的终极目标。中国是《G20/OECD公司治理原则》的倡导国和支持国，应参考和借鉴OECD和其他国家的先进经验，积极修订和完善《上市公司治理准则》，进而推动经济社会的健康、持续增长。